1. La courbe du VIX : un outil de lecture du marché
Le VIX mesure la volatilité implicite attendue sur le S&P 500 à 30 jours. Les contrats futures sur VIX, cotés au CBOE, permettent d’étendre cette anticipation à plusieurs mois. La courbe à terme du VIX (VIX term structure) en résulte, traduisant les attentes du marché à différents horizons.
Deux régimes sont principalement observés :
- Contango : les échéances longues sont plus chères que les échéances courtes.
- Backwardation : les échéances courtes se négocient à un prix supérieur aux échéances longues.
Ces deux structures reflètent des dynamiques de marché opposées et renseignent sur la psychologie dominante des investisseurs.
2. Le Contango : une configuration de marché normale
En période de stabilité, la courbe du VIX adopte une pente ascendante, caractéristique du contango.
Caractéristiques principales
- Les contrats proches de l’échéance (VX1) cotent moins cher que ceux plus éloignés (VX2, VX3, VX4).
- Le marché anticipe une remontée graduelle de la volatilité dans le temps.
- La pente traduit une prime de risque structurelle : la volatilité longue est plus coûteuse car elle couvre des horizons incertains.
Facteurs explicatifs
- Réversion à la moyenne : la volatilité implicite tend à converger vers une moyenne historique. En période calme, une hausse future est implicitement attendue.
- Effet de roulement (roll yield négatif) : les produits longs sur le VIX (VXX, UVXY) doivent vendre des contrats proches de l’échéance et acheter des contrats plus chers, générant une perte systématique en régime de contango prolongé.
- Exemple historique : en 2017, la volatilité est restée exceptionnellement basse et la courbe du VIX s’est maintenue en contango quasi permanent, ce qui a fortement pénalisé les produits long vol.
Le contango peut ainsi être considéré comme la configuration par défaut des marchés, correspondant à un environnement sans stress majeur.
3. La Backwardation : un signal de tension
La backwardation se manifeste lors de phases de forte incertitude. Dans ce régime, la demande de protection immédiate domine et les contrats courts deviennent plus chers que les échéances longues.
Caractéristiques principales
- VX1 > VX2 > VX3
- Demande accrue de couverture à court terme
- Anticipation d’un retour progressif à des niveaux de volatilité plus bas
Exemples historiques
- Crise financière de 2008 : backwardation persistante, reflet d’un marché en déséquilibre prolongé.
- Mars 2020 (COVID) : le VX1 a dépassé 70, tandis que VX3 restait proche de 50, signalant une panique extrême.
- Élections américaines de 2016 : backwardation temporaire, marquant une incertitude concentrée sur l’événement immédiat.
La backwardation est généralement perçue comme un signal avancé de stress, révélant des tensions sur la liquidité et une forte demande de protection.
4. Comparaison avec les marchés de matières premières
Le contango et la backwardation existent aussi sur les marchés de matières premières (pétrole, gaz, métaux). Toutefois, la dynamique est différente :
- Sur les commodities, le contango ou la backwardation reflètent des contraintes physiques (coûts de stockage, disponibilité).
- Sur le VIX, il s’agit exclusivement d’anticipations financières liées au risque et à la demande de couverture, la volatilité n’étant pas un actif stockable.
Cette spécificité confère au VIX une nature purement financière, directement corrélée à la perception du risque sur les marchés actions.
5. Impact sur la surface de volatilité du S&P 500
La forme de la courbe du VIX influence la surface de volatilité des options SPX :
- En contango : le skew reste marqué, les puts demeurent relativement chers.
- En backwardation : le skew s’aplatit et la volatilité augmente sur l’ensemble des strikes, reflet d’une demande de couverture généralisée.
Cette interaction est cruciale pour la tarification des options et la gestion des expositions delta/vega par les acteurs institutionnels.
6. Intégration dans une lecture multi-indicateurs
L’analyse du contango et de la backwardation est pertinente, mais doit être complétée par d’autres métriques :
- Le Gamma Exposure (GEX), qui renseigne sur les flux de couverture des market makers.
- Le VVIX, indice de volatilité du VIX, utile pour détecter des tensions implicites.
- Les données de positionnement (COT, flux sur ETPs), qui permettent d’évaluer la pression structurelle.
- Les facteurs macro-financiers (taux d’intérêt, spreads de crédit, conditions de liquidité).
Croiser ces éléments permet d’obtenir une vision plus robuste des régimes de volatilité.
7. Conclusion
Le contango et la backwardation du VIX sont des configurations de marché révélatrices.
- Le contango reflète un environnement stable, marqué par un portage négatif pour les produits long vol et des anticipations modérées de risque futur.
- La backwardation traduit une situation de stress, avec une demande urgente de protection et une inversion des comportements habituels.
Ces régimes, replacés dans une analyse élargie intégrant d’autres indicateurs de volatilité et de liquidité, offrent une lecture fine du climat de marché et constituent un outil central pour comprendre les dynamiques de risque.
